ЦИРЭ: Центр исследований региональной экономики

LERC: local economics research center

e-mail: info@lerc.ru

Статьи, книги, аналитика, обзоры

Юрий Корчагин.

Рынок ценных бумаг как индикатор нефтегазовой зависимости экономики России

 

Все российские экономические и финансовые кризисы последних десятилетий напрямую связаны с падением мировых цен на нефть и газ и снижением нефтегазовых доходов от экспорта. И это наглядно видно на рисунке 1.

Экономический и финансовый кризис в 1990 году был, наряду с общей неэффективностью экономики и государства, спровоцирован падением цен на нефть ниже 20 долл. за баррель (рис.1). В 1991-1996 цены на нефть держались в районе 20 долл. за баррель, что поддерживало и инициировало кризисное состояние экономики и финансов, низкие уровень и качество жизни населения России.

Провал цен на нефть в район 10-12 долл. за баррель стал главной причиной дефолта 1998 года, наряду с неэффективной и непрофессиональной финансовой политикой руководства страны. Этот провал также отчетливо виден на рис.1.

 

 

Pic.1.JPG

Рис.1. Динамика цены на нефть марки Light Crude в 1990-2009 годах. Источник: http://www.abird.ru/articles/oil

 

Кризис 2008-2009 годов был инициирован в России общим мировым финансовым и экономическим кризисом, наступившим в период взлета цен на нефть на их исторические максимумы в район 150 долл. за баррель. Сверхвысокие и экономически несправедливые цены на нефть, в которых превалировала спекулятивная составляющая, наряду с другими факторами, включая неконтролируемые спекуляции с финансовыми инструментами, затормозили развитие мировой экономики, подтолкнули ее к рецессии. В итоге цены на нефть (а также на другие сырьевые товары и продукцию) обвалились в район 30-40 долл. в конце 2008г. - начале 2009 года и спровоцировали финансовый и общий экономический кризис и спад экономики в России.

И если в странах ЕЭС (во Франции и Германии во 2 квартале 2009г. рост ВВП на 0.3% относительно 1 кв., в целом по ЕЭС спад всего 0.1%) и США уже обозначились признаки выхода экономики из рецессии, а Китай и не входил в рецессию (ожидается рост ВВП на 8-9% в 2009г.), то в России экономический кризис приобрел более тяжелый и длительный характер из-за его полисистемности и фундаментальности. Связан перманентный полисистемный российский кризис с низким качеством накопленного российского человеческого капитала, с криминализацией экономики страны и государства (высокой коррупцией), с сырьевым характером экономики, с ее сильнейшей зависимостью от нефтегазовых доходов, от экспорта нефти и газа. С глубоким кризисом экономики и общества в ХХ веке и неверной стратегией развития страны в ХХI веке[1].

Рост мировых цен на нефть за отметку 70 долл. за баррель летом 2009 года уже определил соответствующий небольшой прирост промышленного производства в России в июле относительно июня этого же года. И балансирование средней цены на нефть в интервале 60-80 долл. за баррель ускорит выход на тенденцию роста ИПП и ВВП России относительно предыдущих периодов. Но это опять же будет прямой и синергетический эффект нефтегазовых доходов от экспорта. И снижение ВВП, ИПП и качества жизни вновь наступят при падении цен на нефть ниже 50 долл. за баррель. Новый тяжелый краткосрочный кризис на грани дефолта может произойти при снижении цены на нефть ниже 30 долл. за баррель.

Необходимо еще раз подчеркнуть, что эти колебания ВВП, ИПП и краткосрочные и среднесрочные кризисы происходят на фоне долгосрочного полисистемного кризиса экономики, общества и российского государства[2].

Глубокий полисистемный кризис в России продолжается уже около 30 лет. Связан он корнями с голландской болезнью экономики, с ее слабой диверсификацией, с отсутствием сектора инновационной экономики, с низким качеством российского человеческого капитала (ЧК) и, в частности, с неэффективностью управленческой элиты. В последние два десятилетия кризис углубился за счет криминализации страны, в частности, коррупции

Среди стран БРИК Россия пока в хвосте очереди на выход из кризиса. ВВП Китая в I полугодии 2009 года вырос на 7,1% по сравнению с первым полугодием 2008 года. ВВП Индии за 1 кв. вырос на 4,1%, в Бразилии падение ВВП составило всего 1,6% к первому кварталу 2008 года. В России же ВВП по данным ФСГС за первое полугодие снизился на 10,4% против соответствующего периода 2008 года. В первом квартале ВВП упал на 9,8%, во втором - на 10,9%.

 

Российский РЦБ до кризиса

 

До кризиса 2008 года российский РЦБ рос очень быстро. По капитализации российский РЦБ в 2007 году вышел на 12 место в мире. Удельный вес России в совокупной капитализации 48 крупнейших финансовых рынков мира вырос с 2004 по 2007 годы с менее чем 1% до 2,4%. На конец 2007 года по данным ФСФР капитализация рынка акций составила 32,3 трлн. руб. или 98% ВВП (целевой индикатор на 2008г. в рамках Стратегии развития РЦБ составлял 70%)[3]. Для сравнения в 1997-2004 гг. капитализация фондового рынка не превышала 20% ВВП.

В 2007 году стоимость находящихся в обращении корпоративных облигаций по отношению к ВВП выросла до 3,7%. Объем биржевой торговли акциями в этом году составил 31,4 трлн. руб. Причем в 2007 г. 50% прироста капитализации было обеспечено новыми эмиссиями, а не ростом котировок, как в прошлые годы.

Доля сделок на зарубежных рынках с российскими ценными бумагами составила в 2007г. около 30%. Т.е. массового оттока ценных бумаг на иностранные фондовые биржи не наблюдалось, что и ставилось в качестве одной из целей Стратегии развития российского РЦБ.

Российский РЦБ во все больших объемах выполнял до кризиса свою важнейшую функцию -  инвестирования экономики. В 2007 году объем зарегистрированных ФСФР России выпусков эмиссионных ценных бумаг по номинальной стоимости составил по данным ФСФР 1889,3 млрд. рублей. Из них 626,7 млрд. рублей составили выпуски облигаций и 1262,6 млрд. рублей - акции. По открытой подписке было размещено соответственно акций на сумму 74,6 млрд. рублей и облигаций на сумму 616,4 млрд. рублей, что составляет  10.8% к величине инвестиций в основной капитал по данным ФСГС. Как видим, продолжается тенденция превалирования размещения акций по закрытым схемам. Размещают дополнительные выпуски акций в основном между «своими». Предприниматели продолжают опасаться прозрачности в сфере собственности и недобросовестной конкуренции в российской экономике, удерживая в основном акции у себя и у своих близких.

Рыночная стоимость публичного размещения акций в 2007 году составила около 30 млрд. долларов или 740 млрд. рублей. Объем капитала, привлеченного путем публичного выпуска акций и облигаций, составил по оценкам ФСФР около 1360 млрд. рублей или 21.2% от объема инвестиций в основной капитал. С учетом размещения российских еврооблигаций на зарубежных рынках (37 млрд. долл.) вклад РЦБ в основной капитал (по оценкам ФСФР) превысил 35%.

РЦБ стал играть ведущую роль из внутренних финансовых рынков в процессах инвестирования экономики РФ (табл.1), отодвинув банковскую систему в этой сфере на второе место. Вклад банковских кредитов в инвестиции в основной капитал по данным ФСГС составил 9.6% в 2006 г. и 10.2% в 2007 году.

 

Табл. 1. Показатели российского РЦБ в 2007г.

Выпуски эмиссионных ценных бумаг в 2007г.

Акции*

Облигации

Всего

Открытая подписка, млрд. руб.

74,6

616,4

691

Закрытая подписка, млрд. руб.

550,6

10,3

560,9

Прочие**, млрд. руб.

637,4

-

637,4

Всего, млрд. руб.

1262,6

626,7

1889,3

Инвестиции в основной капитал , млрд. руб.

 

 

6418,7

*По номинальной стоимости; ** в т.ч. распределение, конвертация, приватизация.

Источник: ФСФР.

 

Всего инвестиции в экономику через выпуски российских эмиссионных ценных бумаг составили около 250 млрд. долл. (табл.1). В тоже время общие заимствования за рубежом ведущих российских банков и компаний в 2007 году превысили 420 млрд. долл. А общий внешний долг России, включая суверенный долг, на 01.01.2008г. составил 471 млрд. долл. Российские ведущие компании и банки (Газпром, Сбербанк, Лукойл и др.) в основном занимали деньги за рубежем по причине их дешевизны (низких процентных ставок) по сравнению со стоимостью российских кредитов и облигационных займов. Стоимость же российских долгосрочных кредитов была на 4-10% выше уровня инфляции и ставки рефинансирования Банка России. Поэтому долгосрочные российские кредиты были и остаются крайне невыгодными для стратегических инвесторов.

В 2007 году выросла активность населения непосредственно на РЦБ. За год число физических лиц, зарегистрированных в торговой системе Фондовой биржи ММВБ,  увеличилось более чем в 2 раза с 199 тысяч до 417 тысяч человек.

Тормозили развитие российского РЦБ в докризисный период следующие основные внутренние ограничители:

- Высокие налоги и сборы на доходы российских нефтяных компаний, которые были поставлены в неравные условия с зарубежными конкурентами. Капитализация этих компаний в 2007 году, не смотря на почти двукратный рост цен на нефть и газ, существенно снизилась. Здесь имеет место противоречивая ситуация. С одной стороны нефть и газ - общенародное достояние, с другой - высокие налоги снижают инвестиционную привлекательность и капитализацию российских нефтегазовых компаний. В 2008 году в качестве компромисса наметились некоторые налоговые послабления для компаний нефтегазового сектора экономики, что вызвало резкий рост цен на их акции. Мировой кризис прервал этот процесс.

- На российском РЦБ превалируют монополии и олигополии, большинство из которых государственные: ОАО «Газпром», РАО «ЕЭС России» (в 2008г. преобразовалась в другие компании), ОАО «Сбербанк России», ОАО «ГМК «Норильский никель», ОАО «Лукойл», ОАО «Ростелеком», ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «НК «Роснефть», ОАО «Банк ВТБ» ОАО «Татнефть». На долю этой десятки приходится 63 капитализации всех бирж РФ, а доля госбанков и госкомпаний из десятки в общем обороте ММВБ составляла 72 %. Велика и доля в капитализации рынка акций компаний нефтегазового сектора - около 50-60% в 2008 году. И очень низка доля машиностроения - около 1 % (табл.2). В общем биржевом обороте по данным НАУФОРа  доля 30 акций составляет 98.9%. Налицо очень высокая концентрация ликвидного акционерного капитала в России, особенно в гос. секторе.

 

Табл. 2.   Отраслевая структура капитализации рынка акций.

 

Отрасль

2006

2007

1

Топливная промышленность

62,4

50,4

2

Финансовая деятельность

9,2

11,8

3

Электроэнергетика

11,9

12,5

4

Металлургия

8,1

11,0

5

Связь

4,1

5,8

6

Пищевая промышленность

1,5

1.3

7

Строительство

0,0

1,3

8

Машиностроение и металлообработка

0,8

1,1

9

Транспорт

0,8

1,2

10

Торговля

0,6

0,6

11

Горнодобывающая промышленность

0,3

0,7

12

Химическая промышленность

0,2

1,5

13

Прочие отрасли

0,2

1,0

Источник: НАУФОР

 

Стратегические инвесторы не заинтересованы в покупках акций гос. компаний и гос. банков по следующим причинам:

- В РФ до 2009 года не был принят закон о наказании за манипулирование ценами и инсайд на РЦБ. Поэтому иностранные инвесторы и обычные россияне-трейдеры, включая интернет-трейдеров, заведомо находятся в худших условиях. В принятом в 2009 году ФЗ наказание за манипулирование ценами на РЦБ носит формальный характер (штрафы очень низкие). И он пока не повлиял на положение с инсайдом и манипулированием ценами на РЦБ[4].

- На российском РЦБ имела место «самокапитализация» госмонополий. В условиях небольшой доли акций, находящихся в свободном обращении и отсутствии контроля за манипулированием ценами и инсайдом сделать это было достаточно просто. Эмитент имеет право в соответствии с законодательством участвовать в сделках на биржах с собственными акциями. В том числе и поэтому рост капитализации российского РЦБ достиг гигантских масштабов. Капитализация РЦБ выросла с 1999 года в 22 раза.

- Компания «Роснефть», Сбербанк и ВТБ неудачно провели размещения «народных акций» (IPO). Стремление разметить их по максимальным ценам, которые не соответствовали их реальным ценам, привело в условиях мировой финансовой нестабильности к падению их котировок в разы. Особенно неудачно осуществил первичное размещение банк ВТБ. Во время апогея кризиса на РЦБ цена акции ВТБ упала до 2 коп. при цене размещения 13.6 коп., цена акции Сбербанка до 18 руб. при цене размещения 89 руб., цена Газпрома до 80 руб.

- IPO привлекли иностранных инвесторов, что с одной стороны повысило капитализацию госбанков, но с другой резко усилило их зависимость, а через госбанки и всей банковской системы РФ от финансового состояния США и мирового финансового рынка.

- Вмешательство государства в лице Банка развития РФ (ВЭБа) в качестве биржевого игрока в процессы формирования цен на рынке акций РЦБ (купля и продажи акций) привело фактически к государственному инсайду и манипулированию ценами на акций голубых фишек на РЦБ.

 

Мировой кризис и российский РЦБ

 

Мировой экономический кризис в 2008-09 годах вызвал резкое падение капитализации рынка акций. Причем наблюдалась корреляция между динамикой индексов РТС и ММВБ (рис. 2) и мировыми ценами на нефть (рис. 3). Падение цен на нефть во второй половине 2008 года и первой половине 2009 года  повлекло за собой  снижение капитализации рынка акций в 2008 году примерно в 4 раза до 0,37 трлн. долл. Соотношение капитализация/ВВП упало в 2008г. в 3,7 раза. Сектор добычи и переработки нефти и газа внес 57% капитализации рынка. По-прежнему характерна очень высокая концен­трация капитализации рынка акций. Доля десяти крупнейших компаний составила около 70% капитализации рынка акций[5].

Максимумы падения капитализации российского рынка акций и биржевых индексов пришлись на декабрь 2008г. - март 2009 года, когда достигли минимума цены на нефть (рис.2 - рис.5).

 

Pic.2.JPG

 

Рис. 2. Динамика индекса РТС. Источник: http://www.ereport.ru/

 

 

Pic.3.JPG

 

 

 

Рис. 3. Динамика мировых цен на нефть марки Brent (IPE), USD/баррель. Источник: http://www.ereport.ru/

 

 

Pic.4.JPG

Рис. 4. Динамика мировых цен на нефть марки Brent (IPE), USD/баррель. Источник: http://www.ereport.ru/

 

Pic.5.JPG

Рис. 5. Динамика индекса ММВБ

 

ПО данным НАУФОР общий объем корпоративных облигаций в обращении уве­личился на 27% и составил 1,6 трлн. руб. Объем корпоративных облигаций в обращении остается незначительным и составляет 3,8% ВВП. Суммарный биржевой и внебиржевой объем сделок с корпоративными облигациями (без учета сделок РЕПО) увеличился на 6% и составил 3,9 трлн. руб. Объем биржевых сделок без учета сделок РЕПО снизился на 3,5% и соста­вил 2,6 трлн руб. Объем первичных размеще­ний корпоративных облигаций составил 609 млрд. руб. и размещался наступления до кризиса.

Рынок срочных контрактов, базисным активом которых являются ценные бума­ги и фондовые индексы, в течение 2008 года вырос. Объем сделок в денежном выражении по данным НАУФОР увеличился на 44% и составил 10,5 трлн. руб. Число сделок выросло на 142% и достигло 28.1 млн. С наступлением кризиса все показатели срочного рынка упали.

Соотношение объема рынка срочных контрактов, базовым активом которых являются акции и индексы на акции, и объема спот-рынка акций без учета сделок РЕПО достигло 83%. Проблема со срочным рынком в России та же, что и в США, и во всем мире. Он слишком раздулся и превратился в чисто спекулятивный рынок, который раскачивает весь финансовый рынок страны. Как показал опыт развития рынка деривативов у его родоначальников - США, слабое регулирование этого рынка привело к дикому росту его объемов (мировой объем его сейчас составляет около 60 трлн. долл.), к утрате тех функций и задач, для которых он изначально создавался (прогнозы и хеджирование рисков по реальным сделкам). Рынок деривативов превратился в сборище мировых спекулянтов, привносящих лишь волатильность и дисбаланс в финансовую мировую систему. В то же время своей основной функции - относительно точных прогнозов будущих трендов биржевых индексов, котировок, экономики этот рынок в целом не выполняет. Необходимы дополнительные законодательные ограничения перехлестов его спекулятивности и масштабов спекуляций виртуальными пакетами ценных бумаг, биржевыми индексами и т.д. Что и осуществляют в настоящее время законодательно и организационно у себя американцы.

Фондовые индексы сильно упали. Доходность (в процентах годовых) по сводным индексам для Индекса РТС составила по данным НАУФОР минус 71,4%, а для Индекса ММВБ - минус 66,5%. Отрицательную доходность показали все биржевые отраслевые индексы. Наибольшее падение произошло по индексам промышленности (минус 85%). Волатильность фондовых индексов увеличилась в среднем в три раза.

Количество эмитентов акций и облигаций, представленных на организованных рынках, снизилось на 5-7%. Объем внебиржевых сделок в течение года не снижался ниже 25% от общего объема, а в максимуме достигал уровня 45%.

Количество частных инвесторов на ФБ ММВБ выросло до 559 тыс.

Количество ПИФов по данным НАУФОР немного увеличилось за счет роста числа закрытых и составило 1020 фондов, при этом, количество открытых и интер­вальных ПИФ сократилось. Суммарная стоимость чистых активов ПИФ уменьшилась на 136 млрд. руб. (на 17,5%) до 646,0 млрд. руб. Стоимость чистых активов открытых и интервальных ПИФов снизилась на 65-70%.

Промышленное производство в РФ в январе-июле 2009г. по сравнению с январем-июлем 2008г. по данным ФСГС снизилось на 14,2%. На этом фоне перспективы существенного роста индексов ММВБ и РТС туманны и маловероятны. Основная причина - сильная их зависимость от мировой цены на нефть, которая уже прошла в 2008 году свой максимум (150 долл. за баррель) и в ближайшие годы вряд ли подойдет к нему даже близко. Цена на нефть, по всей видимости, будет колебаться в пределах 50-80 долл. за баррель. И при таких ценах существенный рост котировок акций нефтегазового сектора экономики маловероятен. Скоре всего, цены акций этого сектора будут следовать за средней ценой на нефть. Отсюда сейчас и в среднесрочном периоде будет иметь место очень высокая волатильность рынка акций. И при низких дивидендах или их полном отсутствии по акциям голубых фишек они не представляют интереса для стратегических инвесторов. Перспективнее и надежнее выглядят акции развитых стран, Китая, Бразилии и других ведущих стран Латинской Америки.

Возможен искусственный (временный) подъем цен на акции Газпрома, ВТБ, Сбербанка и Роснефти самими эмитентами, Банком России (Сбербанк) и (или) ВЭБом. Но в этом случае рано или поздно будет иметь место обратный рыночный тренд на понижение, с вовлечением спекулянтов всего мира в этот процесс.

Индексы ММВБ и РТС в середине 2008 года на пике цен на нефть, видимо, достигли своего исторического максимума для сложившегося уклада экономики России. И для дальнейшего роста индексов необходимы диверсификация экономики, повышение ее инвестиционной привлекательности, снижение доли нефтегазового сектора в капитализации рынка акций, рост доли акций второго эшелона, рост доли обрабатывающей промышленности, транспорта, строительных фирм, переработки и торговли.

 


[1] Юрий Корчагин. Новая парадигма развития России и Воронежской области?

  http://parere.ru/strategy/show/226; http://www.abireg.ru/?idnews=3685&newscat=15

http://www.lerc.ru/?part=articles&art=1&page=30

[2] Корчагин Ю.А. Современная экономика России. - Ростов-на-Дону: Феникс, 2008. Корчагин Ю.А. Кризис в России. http://www.lerc.ru/?part=articles&art=5&page=28

[3] Сайт ФСФР. ДОКЛАД О мерах по совершенствованию регулирования и развития рынка ценных бумаг на 2008-2012 годы и на долгосрочную перспективу.

 

[4] Статья 15.21. ФЗ «О внесении изменений в Кодекс Российской Федерации об административных правонарушениях в части усиления административной ответственности за нарушение законодательства Российской Федерации об акционерных обществах, об обществах с ограниченной ответственностью, о рынке ценных бумаг и об инвестиционных фондах и Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" в части уточнения определения и конкретизации признаков манипулирования ценами на рынке ценных бумаг».    № 414167-4

Использование служебной информации для заключения сделок на рынке ценных бумаг лицами, располагающими такой информацией в силу служебного положения, трудовых обязанностей или договора, заключенного с эмитентом, а равно передача служебной информации для совершения сделок третьим лицам влечет наложение административного штрафа на граждан в размере от трех тысяч до пяти тысяч рублей; на должностных лиц - от тридцати тысяч до пятидесяти тысяч рублей или дисквалификацию на срок от одного года до двух лет; на юридических лиц - от семисот тысяч до одного миллиона рублей.

[5] Российский фондовый рынок. События и факты. НАУФОР. Составитель Трегуб А.Я.

 

Яндекс цитирования Rambler's Top100